突发！科技股神话破灭，下一个暴富机会竟是...

民生证券研报：全球资本市场议题转变与投资机会

民生证券发布研报指出，全球资本市场的焦点已经转移，曾经引领风骚的科技股“东升西落”叙事暂告一段落。与此同时，中国国内用电量与工业增加值出现背离现象，这背后隐藏着深刻的经济结构性变化。虽然全球“金融与科技强国衰退、制造强国崛起”的趋势并非一帆风顺，但从长期来看，这一趋势并未改变。投资者应密切关注这一转变带来的投资机遇。

核心观点：科技股“东升西落”叙事告一段落，关注制造业复苏

全球议题转变：金融科技国向下，制造国向上

民生证券认为，自2025年初以来，由科技股主导的“东升西落”格局已经发生转变。全球资本市场正在重新评估各国经济发展模式，曾经依靠金融和科技引领增长的国家面临挑战，而以制造业为核心的国家则展现出新的活力。

国内挑战：用电量与工业增加值背离的三大因素

值得注意的是，中国国内用电量增速与工业增加值增速出现了明显的背离。民生证券分析认为，这主要受到以下三个因素的影响：

1. 中小企业出清加速： 用电量统计范围更广，包含中小企业，而工业增加值主要统计规模以上企业。中小企业生产活动的停滞导致用电量下降。

2. 经济结构转型： 高端制造业占比提升，单位增加值耗电量降低。

3. 库存周期影响： 经济仍处于去库存阶段，导致用电量和工业增加值出现背离。

   投资建议：聚焦受益于经济复苏的板块

民生证券建议投资者关注以下几个受益于经济复苏的板块：

资本品及上游资源

优先布局受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动复苏的资本品行业，包括工程机械、钢铁、自动化设备等，以及上游资源行业，如铜、铝、黄金以及部分小金属（钴、锑、锗等）。

顺周期消费板块

关注过去受压制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更注重长效机制改革的顺周期消费板块，例如食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等。

低估值金融板块

配置低估值金融资产，如银行、保险。

详细解读

全球资本市场核心议题的转变

本周（2025-03-17至2025-03-21）A股和港股均出现下跌，其中以TMT为代表的科技板块跌幅居前。民生证券认为，2025年1月以来由科技股引领的“东升西落”叙事已基本结束。此前，中国科技股相对于美国科技股走出了独立行情，导致A股和美股之间的负相关性达到历史极端值，未来可能存在均值回归。值得注意的是，无论A股还是美股，与经济相关性更高的板块表现出更强的韧性。人工智能相关基础设施投资已达到较高水平，类似于2000年初互联网泡沫时期信息基础设施在美国经济中的占比，阶段性应用匮乏可能导致资本开支持续回落。全球最大科技金融国叙事转向，意味着资本市场议题的转换开始。近期美国股市的反弹更多源于对美国宏观经济数据过于悲观的预期修正，客观数据强于PMI等主观数据是主要驱动因素，而非科技领域出现更多突破。

国内：如何解读用电量与工业增加值的背离现象？

2025年1-2月，全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，而同期工业增加值的累计同比却高达5.9%，二者差异高达5%。民生证券认为，以下三大因素可以解释这一背离现象：

1. 制造业“内卷”缓解，企业分化： 中国制造业最“卷”的时刻可能已经过去，大中小企业的生产活动出现明显分化。工业增加值统计的是规模以上工业企业，而用电量是全口径统计。用电量的下降可能部分源于中小企业生产活动停滞，中小企业出清可能已经开始。
2. 经济结构转型： 单位增加值耗电量低的高端制造业增加值占比逐步抬升。在经济转型趋势下，2021年以来高端制造业增加值占比逐步抬升，高耗能产业占比有所下降，导致用电量和工业增加值背离。
3. 库存周期影响： 当前仍处于“价稳量跌”的去库存阶段，导致用电量和工业增加值背离，2005年和2015年也曾出现类似情况。1-2月货运量并未跟随用电量下降，反而持续回升，同时高频经济活动指数也不差，甚至创下2023年以来的新高可以佐证这一点。(1)和(2)是更偏中长期的因素，而库存周期是相对短期的变量。未来企业补库存带来用电量企稳回升的幅度可能取决于预期的变化。国内制造业“内卷”带来的实物消耗最好的时刻可能已经过去，但短期下降幅度过大又将面临修正。2023年以来，实物资产内部国内制造业活动相关的煤电占优的环境在2024年4季度开始被逆转也是因为上述原因，但这并非实物资产故事的全部。

新议题：金融与科技国向下，制造国向上（反复中的趋势）

过去一段时间，美股计入了较多对美国经济衰退的预期，而欧股计入了对财政扩张计划的预期，二者之间的差异无论是从汇率（美元贬值）还是股票市场（德国股票明显跑赢美股）都已经阶段性定价完成。随着鲍威尔的讲话修正了市场对美国经济的悲观预期、德国国防开支法案投票通过（由于市场担心欧洲财政对基本面作用存在一年的时滞），前期交易进入了预期兑现阶段：美股反弹、德国股票下跌，同时美元指数企稳反弹。虽然金融+科技国向下VS制造国向上的预期进入反复期，短期美元的反弹也可能对全球定价的大宗商品有一定的压制，但民生证券认为，中长期趋势并未改变。在全球产业重建的过程中，非美经济体GDP的单位资源消耗要高于美国，而美国制造业回流本身也在提升自身单位GDP的资源消耗，这将成为全球定价的实物资产的需求支撑来源。未来需要重点观测以德国为代表的制造业PMI走势。2023年以来，全球定价大宗商品并非是全球的占优资产，这一趋势或在2025年后系统性反转。对于国内投资者而言，全球定价大宗商品，中国对非美经济体出口的中游制造业将成为新一轮全球实物消耗的挂钩资产。

布局全球议题转换

2024年下半年以来，中国在制造业不断“内卷”的环境下呈现的实物消耗增速>GDP增速>企业利润增速的趋势得到了缓解，但短期市场可能低估了潜在的库存周期的变化对上述缓解的干扰。而且实物消耗新的逻辑正在孕育：从全球来看，非美经济体的制造业产业重建正在开启，美国制造业结构占比上升在孕育，短期预期兑现交易后，全球将重新回到金融与科技国向下、制造国向上的中长期趋势中。

风险提示

特朗普的关税政策超预期；国内经济恢复不及预期。